证监会处罚券商意在影响市场情绪

　　文/新浪财经专栏作家 王汉锋

　　证监会的处罚对涉及券商的业务实质影响较小，对市场整体融资融券业务影响也不大，其他未受罚券商可以接续开展融资融券业务，对市场的影响则更多是在情绪层面。证监会如此高调宣布这次处罚，容易被市场理解为监管层在传递信息来管理市场上涨的节奏。

证监会处罚意在影响市场情绪

　　上周四晚瑞士央行 [微博]宣布放弃干预瑞士法郎，导致全球资本市场动荡；周五，深圳的地产行业闹“封盘门”；盘后证监会 [微博]宣布对部分券商两融等业务违规的处罚； 中信证券还公告大股东减持。另外，市场大涨各种似是而非的观点甚嚣尘上，如“杠杆市”、“资金市”、“被利用”的牛市等等。

　　证监会的处罚措施将被证明只是一个短期扰动，更多影响在市场情绪层面。

　　周五晚些时候证监会宣布了对一批券商的处罚。这些处罚本身对涉及券商的业务实质影响较小：处罚并不重，且暂停融资融券新开户并不是暂停融资融券业务，不会对这些受处罚券商现有的业务造成影响；对市场整体融资融券业务影响也不大，涉及券商所占融资融券份额约18.2%)，其他未受罚券商可以接续开展融资融券业务。

　　对市场的影响则更多是在情绪层面。市场之所以如此关注这么一个实质影响不大的事件，根本原因在于：第一，市场累积涨幅按照上证指数算已经接近70%；第二，受处罚的对象券商是本轮翻转式上涨的龙头，而且受罚涉及的业务是这次广泛关注的融资融券业务；第三，证监会如此高调宣布这次处罚，容易被市场理解为监管层在传递信息来管理市场上涨的节奏。

　　A股市场上涨到这一点位，有获利压力，市场波动加大甚至放大利空也完全正常。在这些情绪层面负面消息的影响下如果出现调整，也是在为市场后续表现打下更加坚实的基础。

　　事实上，从历史上看，这种监管层引入的不影响经济基本面的举措，往往是带来扰动(当然扰动持续的时间有可能长达几周甚至几个月)，但不会改变市场本来有的趋势。

　　从估值来看，市场整体估值并未高估。在当前位置， 沪深300指数前向市盈率估值约11.8倍，过去十年均值约13.6倍。这意味着，如果市场或标的板块短期因为这些负面情绪影响而出现深度调整(如15%或以上)，其实是在创造入场的机会。

　　更为关键的是货币政策及实体经济基本面的走势。在去年年底央行未降息之前，市场对央行降息降准的预期很低；而在央行宣布降息之后，市场又走向了另外一个极端，对降息和降准的预期又很高。

　　正是在这样的预期之下，A股市场快速地屡创新高。但是，目前实体经济中的融资成本并未因为过去的一次降息而下降，经济增长下行压力也并未出现明显改善的迹象。通缩压力逐渐加大，货币政策进一步放松的压力的确是在增大。

　　虽然不能排除央行并不一定按照市场预期的节奏放松的可能性(从而带来市场波动)，但给定通缩压力以及经济下行压力，还有外围波动(印度出乎意料的降息、欧洲可能进一步放松等)，中国政策继续放松依然是大势所趋。

　　中期来看，如果货币放松继续修复周期性的经济创伤，持续的结构化改革措施去除中国经济面临的长期顽疾、增强经济增长的活力和可持续性，可以判定的是，从2014年年中开始的中国A股市场重估并未结束。

　　H股补涨的观点不变。考虑到证监会处罚事件实质影响较小，我们相信H股市场对这次事件的反应会相对温和很多。目前两地上市的A股相对H股的平均溢价依然在30%左右，表明H股还存在较为明显的修复空间。

　　实际上，自年初以来，沪港通南向资金净买入明显增加，而北向交易则出现了净卖出，一定程度上反映出投资者资金流向已经在根据两地市场对比情况而动态的调整。

　　杠杆市？资金市？“被利用”的牛市？

　　市场半年内出现了如此大的涨幅，但对于这一轮牛市的性质认定却五花八门，其中杠杆市(融资融券推动的上涨)、资金市(资金入市带来的市场上涨)，“被利用”的牛市(政府为实现其他目的而鼓励市场上涨)等观点，颇具代表性。

　　这些观点虽然很流行，但漏洞也很明显。如果融资融券就能够推动牛市，那为何两融存在那么多年，只是到最近才开始发挥作用？如果本轮是资金入市推动的牛市，那资金早些年一直都在，为何直到最近才开始入市推动牛市？如果只是政府鼓励，市场就能上涨，那为什么政府早些年不去鼓励市场上涨？或者说为什么早些年政府持续鼓励，市场也没有上涨？

　　只有认清本轮市场走势本质，才能判断后续行情的持续性。回顾起来，我们在2013年年底开始对中国市场转为乐观，中国经济在过去几年经历“老经济”与“新经济”分化的深刻变化。

　　中国市场面临类似美国1982年的向上拐点，必须转换思路、采取跟过去四年看中国不一样的思路来看中国市场，才能抓住即将来临的机会，其中低估值蓝筹股代表的”老经济“的重估将是此轮反转的核心。

　　本轮行情的根本在于极度悲观的预期与中国持续改革带来的中长期积极变化之间的矛盾。到目前为止，我并不认为这一矛盾已经被市场充分化解，因此市场继续重估的逻辑基础依然存在。

　　(本文作者介绍：在中金和高盛等金融机构从事市场和经济研究。)

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