未来理财回流表内，银行资产负债会发生怎样的变化？

近期随着表外理财未来将纳入MPA考核“广义信贷”监管范围的消息被监管层证实，市场有观点认为对表外理财的监管将驱动理财资金回流表内。那么，如果未来理财回流表内，银行资产负债会发生怎样的变化？又会对债券市场带来怎样的影响？本文将为这些问题寻找答案。

通常意义上的表外理财，指的是银行理财中非保本型的部分。根据《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》公布的数据显示，在银行理财整体增速放缓的背景下，表外理财仍在加速扩张。表外理财之所以在理财增速整体放缓的背景下逆势增长，主要源于银行规避MPA监管的要求。然而，银行同业类产品规模的迅速上升，也隐藏着很大的风险：目前越来越多的中小银行开始在理财市场寻求收益、做大规模，但是在其自身管理能力有限或投资范围受限的情况下，会倾向于购买其他银行发行的理财产品，或通过委外委托给券商资管、基金专户等其他机构。这些中小银行的理财都是刚兑的，然而他们购买的同业理财或委外却并不都是刚兑的，在金融资产收益率普遍快速下降的背景下，为了实现收益目标，银行委外不得不放大杠杆倍数或信用下沉。一旦债券市场调整，银行委外很可能无法实现收益目标，甚至会出现亏损。一旦出现亏损，中小银行理财的刚兑就很可能难以实现，这无疑隐藏了巨大的风险。

出于控制金融市场杠杆水平，防范金融市场风险的目的，央行今年下半年采取了一系列操作，包括重启14天和28天逆回购，取消3个月期限MLF投放等，试图通过抬高短端资金成本，倒逼高杠杆机构温和去杠杆，以达到降杠杆防风险的目的。然而，虽然债券市场此前疯狂的势头有所降温，但表外理财所隐含的风险却并未得到有效缓和。在此背景下，央行宣布从三季度起，将表外理财纳入MPA广义信贷考核。虽然央行也表示目前表外理财尚未正式纳入MPA考核范围，但央行将根据模拟测算情况研究将其正式纳入的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险管理。因此未来表外理财纳入MPA广义信贷考核只是时间问题。

表外理财纳入MPA广义信贷考核，是否会推动银行表外理财回归表内呢？我们认为需要从两个维度来分析。

首先，从银行的角度来看，就MPA考核而言，并不会起到这个效果。央行将合意贷款增速要求升级为MPA考核，主要目的在于控制银行信用扩张速度，因此监管的要求也是从资金运用角度出发，对投资于信贷、债券、权益、项目类的资产加以监管，即使表外资金回归表内，主要依然用于上述资产的投资，并不会使得银行广义信贷增速下降。另一方面，银行投资于广义信贷的速度受限后，可能会使得银行信用扩张变慢，银行理财增速也随之放缓，相对表内占比也可能出现下降，但也并非直接回流表内。而且由于表外理财不增加资本占用，不需要缴纳准备金，在现行监管体制下依然是银行，尤其是中小银行规模扩张的重要手段。因此从银行的角度看，表外理财并没有回归存款的动机。

其次，从居民和企业的角度看，相对于表内存款而言，表外理财收益相对更高，对居民和企业而言依然更具有吸引力，表外理财并没有回归存款的动机。虽然考虑到目前房地产市场火爆，居民购房的需求可能导致居民的表外理财变为房地产企业的企业存款，看似导致了理财回流存款，但如果我们仔细考量，企业存款依然存在两种流向。一种是房地产企业拿地投资，企业存款转化为财政存款+企业存款，最终确实导致了表外理财回流表内，但另一种流向则是房地产企业拿到现金后再次购买理财，企业存款重新回流表外理财。在房地产调控加码的背景下，我们认为第二种途径反而是更为普遍的情况。

假如表外理财纳入MPA广义信贷考核后，真的能够推动表外理财回归表内存款，会对银行资产负债表带来怎样的影响呢？在讨论理财回归存款带来的影响之前，我们先梳理一下存款流向理财对银行资产负债表的影响，理财回流存款则是这一过程的逆过程。

实际上，理财并不直接影响银行体系的资金总量情况，影响的主要是银行体系资金的结构和分布。从影响银行体系超储率的因素来看，理财的影响主要体现在法定存款准备金。表外理财产品主要分流的是银行的一般存款，将一般存款转化成银行体系的同业负债，从而降低了法定存款准备金的上缴基数。那么，作为存款流向理财的逆过程，理财回流存款必然导致银行体系的同业负债回流一般存款，进而提高法定存款准备金率的上缴基数，理财回流存款最为直接的影响自然是导致银行多缴存款准备金。

表外理财是否回流表内存款，对债市的影响也截然不同。如果像我们所预期的那样，理财不回流存款，那么在MPA考核趋严的背景下，理财扩张速度必然会进一步放缓，这将导致债市配置压力边际减轻，从根本上动摇债市“钱多”和“资产荒”的逻辑。此外，部分已经超过红线的机构，可能不得不面临降低理财规模的需要，而在理财配置的资产中，债券类作为流动性最好的品种必然首当其冲受到压缩，从而导致债券的抛售压力。

如果未来MPA监管在目前的框架下进一步趋严，最终导致表外理财部分回流表内，那么可能带来的影响主要体现在两个方面：一方面，从理财端看，表外理财回流表内，理财规模收缩，不仅银行理财配置压力不复存在，而且理财还面临着抛售资产的压力，债券作为流动性最好的品种必然首先被抛售，从供给和需求两端都利空债市。另一方面，从表内看，资金从理财回流存款，确实可能会增加表内对债券的需求，但需要考虑的是，资金从理财回归存款，必须缴纳准备金且考虑资本充足率等其他指标，与理财相比对债券的需求必然要打上一个折扣。而且目前债券收益率已经处于历史低点，对银行而言，配置债券类资产与配置同业投资或买入返售类资产相比，性价比并不占优，也将显著影响银行表内对债券的需求。因此即使表外理财部分回流表内，对债市而言同样难言利多。

近期随着表外理财未来将纳入MPA考核“广义信贷”监管范围的消息被监管层证实，市场有观点认为对表外理财的监管将驱动理财资金回流表内。那么，如果未来理财回流表内，银行资产负债会发生怎样的变化？又会对债券市场带来怎样的影响？本文将为这些问题寻找答案。

通常意义上的表外理财，指的是银行理财中非保本型的部分。根据《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》公布的数据显示，在银行理财整体增速放缓的背景下，表外理财仍在加速扩张。截至2016年6月底，银行理财产品存量规模26.28万亿，较2015年末增长2.78万亿，环比增速11.83%，增速较前两年有所放缓。其中非保本浮动收益类产品的余额约20.18万亿元，占整个理财市场的比例为76.79%，较2016年年初上升2.62个百分点。与之相对应的，保本浮动收益类产品的余额约3.86万亿元，占整个理财市场的比例为14.69%，较2016年年初下降0.8个百分点；保证收益类产品的余额约2.24万亿元，占整个理财市场的比例为8.52%，较2016年年初下降1.82个百分点。

表外理财之所以在理财增速整体放缓的背景下逆势增长，主要源于银行规避MPA监管的要求。随着2015年底央行提出MPA宏观审慎监管框架后，将广义信贷作为新的监管指标对银行表内资产规模扩张进行全口径的监管，使得银行无法通过在表内腾挪资产等手段规避监管，在规模扩张的内在动力和理财成本刚性的驱使之下，许多银行，尤其是规模扩张动力强烈、负债成本高企的中小银行，纷纷采取了将原先表内业务转移至表外，以规避MPA考核的做法。在这一目的驱使下，中小银行表外理财规模快速扩张，理财规模占比快速提升。然而，银行同业类产品规模的迅速上升，也隐藏着很大的风险：目前越来越多的中小银行开始在理财市场寻求收益、做大规模，但是在其自身管理能力有限或投资范围受限的情况下，会倾向于购买其他银行发行的理财产品，或通过委外委托给券商资管、基金专户等其他机构。这些中小银行的理财都是刚兑的，然而他们购买的同业理财或委外却并不都是刚兑的，在金融资产收益率普遍快速下降的背景下，为了实现收益目标，银行委外不得不放大杠杆倍数或信用下沉。一旦债券市场调整，银行委外很可能无法实现收益目标，甚至会出现亏损。一旦出现亏损，中小银行理财的刚兑就很可能难以实现，这无疑隐藏了巨大的风险。

出于控制金融市场杠杆水平，防范金融市场风险的目的，央行今年下半年采取了一系列操作，包括重启14天和28天逆回购，取消3个月期限MLF投放等，试图通过抬高短端资金成本，倒逼高杠杆机构温和去杠杆，以达到降杠杆防风险的目的。然而，虽然债券市场此前疯狂的势头有所降温，但表外理财所隐含的风险却并未得到有效缓和。在此背景下，央行宣布从三季度起，将表外理财纳入MPA广义信贷考核。虽然央行也表示目前表外理财尚未正式纳入MPA考核范围，但央行将根据模拟测算情况研究将其正式纳入的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险管理。因此未来表外理财纳入MPA广义信贷考核只是时间问题。

那么，表外理财纳入MPA广义信贷考核，是否会推动银行表外理财回归表内呢？我们认为需要从两个维度来分析。

首先，从银行的角度来看，就MPA考核而言，并不会起到这个效果。央行将合意贷款增速要求升级为MPA考核，主要目的在于控制银行信用扩张速度，因此监管的要求也是从资金运用角度出发，对投资于信贷、债券、权益、项目类的资产加以监管，即使表外资金回归表内，主要依然用于上述资产的投资，并不会使得银行广义信贷增速下降。另一方面，银行投资于广义信贷的速度受限后，可能会使得银行信用扩张变慢，银行理财增速也随之放缓，相对表内占比也可能出现下降，但也并非直接回流表内。而且由于表外理财不增加资本占用，不需要缴纳准备金，在现行监管体制下依然是银行，尤其是中小银行规模扩张的重要手段。因此从银行的角度看，表外理财并没有回归存款的动机。

其次，从居民和企业的角度看，相对于表内存款而言，表外理财收益相对更高，对居民和企业而言依然更具有吸引力，表外理财并没有回归存款的动机。虽然考虑到目前房地产市场火爆，居民购房的需求可能导致居民的表外理财变为房地产企业的企业存款，看似导致了理财回流存款，但如果我们仔细考量，企业存款依然存在两种流向。一种是房地产企业拿地投资，企业存款转化为财政存款+企业存款，最终确实导致了表外理财回流表内，但另一种流向则是房地产企业拿到现金后再次购买理财，企业存款重新回流表外理财。在房地产调控加码的背景下，我们认为第二种途径反而是更为普遍的情况，其中甚至还衍生出一种理财为企业低成本融资买单的新途径（详见《去杠杆剑指何处？从理财为企业低成本融资买单谈起—华创债券寻找收益率拐点专题之十三2016-09-12》）。根据上市公司公告估算，2015年上市公司购买理财余额从3475元大幅增加至5479亿元，按照目前的数据推算，2016年这一余额有可能会突破6300亿元。需要注意的是，并不是所有上市公司都会披露购买理财产品的情况，因此这一数据很可能有所低估，无论企业是否均出于套利目的，企业购买理财的速度确实是在不断增加的，实际数据也印证了我们的判断。

诚然，目前MPA考核体系中还有一些问题尚待明确，如果未来加以明确，可能会对银行资产负债行为产生不同影响。例如，如果对表外理财征收准备金，可能会导致表外资金回流表内；如果表外理财按照表内资产一样计提风险权重，可能会导致银行抛售占用风险资本较高的资产，回归风险占用较低的资产；如果未来明确利率债或回购业务等不属于广义信贷的监测范围，则会对对应资产产生利好等等。但从目前情况来，上述几种可能性并没有在实践中得到实施，MPA目前还是按照信贷收支表的口径进行监测，表外理财目前也仅是被纳入到广义信贷增速指标中进行监测，并未涉及到其他问题。

那么，假如表外理财纳入MPA广义信贷考核后，真的能够推动表外理财回归表内存款，会对银行资产负债表带来怎样的影响呢？在讨论理财回归存款带来的影响之前，我们先梳理一下存款流向理财对银行资产负债表的影响，理财回流存款则是这一过程的逆过程。

实际上，理财并不直接影响银行体系的资金总量情况，影响的主要是银行体系资金的结构和分布。从影响银行体系超储率的因素来看，理财的影响主要体现在法定存款准备金。表外理财产品主要分流的是银行的一般存款，将一般存款转化成银行体系的同业负债，从而降低了法定存款准备金的上缴基数。那么，作为存款流向理财的逆过程，理财回流存款必然导致银行体系的同业负债回流一般存款，进而提高法定存款准备金率的上缴基数，理财回流存款最为直接的影响自然是导致银行多缴存款准备金。

具体而言，银行在发行理财的时候，一笔居民存款变成银行的理财资金，最终主要分为四种流向：

情况一：资金先在银行体系内流动，不过最终银行将会将这笔资金运用于银行体系外的资产，如信贷或者债券等。例如与银行做同业存款、买入返售票据业务的理财资金。

在这种情况下，居民存款流入理财账户，理财账户以同业存款的形式回流银行表内，相当于居民存款变为了同业存款，仍停留在银行表内，这部分资金将少缴准备金。这一过程对银行资产负债表的影响体现为银行一般存款下降，同业存款增加。而这一过程的逆过程则会导致银行同业存款减少，一般存款增加，同时多缴准备金。

情况二：理财资金流出银行体系，购买了非银机构的资产，非银机构将卖出资产得到的资金存回银行。例如投资债券二级市场的理财资金，购买了非银机构的债券资产。

在这种情况下，相当于是经过了居民存款→银行表外→非银机构→银行表内的循环，实质上与第一种情况一样，居民存款变成了同业存款再回流银行表内，这部分资金会少缴准备金，在银行资产负债表上的影响体现为银行一般存款下降，同业存款增加。这一过程的逆过程则同样会导致银行同业存款减少，一般存款增加，同时多缴准备金。

情况三：理财资金流出银行体系，购买了企业在一级市场发行的债券，企业拿到资金后再存回银行体系。例如投资信用债一级市场的理财资金。（表内与表外在一级市场投资利率债对银行资产负债表影响完全相同，因此此处略去不做分析）

在这种情况下，相当于是经过了居民存款→银行表外→企业→银行表内的循环，即居民存款流出银行体系，并以企业存款回流至银行表内，对银行资产负债表的影响体现为一般存款不变，但结构发生变化，由居民存款变为企业存款。这一过程的逆过程将导致银行一般存款中居民存款增加而企业存款减少。但需要注意的是，这一逆过程本身并不会带来准备金的变化，但如果理财回流存款后，表内存款再次对接表外购买的信用债，如图表6所示，那么银行就由理财配置信用债转变为表内配置信用债，同样将导致银行多缴准备金。

情况四：理财资金流出银行体系，通过同业存款或者其他资产的方式流到了非银机构，非银机构购买了企业债券或是向企业贷款，企业将资金存回银行。例如银行与券商做同业存款的理财资金。

在这种情况下，相当于是居民存款→银行表外→非银机构→企业→银行表内的循环，即居民存款流出银行体系，并以企业存款回流至银行，对银行资产负债表的影响体现为一般存款不变，但结构发生变化，由居民存款变为企业存款。这一过程的逆过程同样将导致银行一般存款中居民存款增加而企业存款减少。与情况三相似，如果表内存款再次对接信用债，也将导致银行多缴准备金。

表外理财是否回流表内存款，对债市的影响也截然不同。如果像我们所预期的那样，理财不回流存款，那么在MPA考核趋严的背景下，理财扩张速度必然会进一步放缓，这将导致债市配置压力边际减轻，从根本上动摇债市“钱多”和“资产荒”的逻辑。此外，部分已经超过红线的机构，可能不得不面临降低理财规模的需要，而在理财配置的资产中，债券类作为流动性最好的品种必然首当其冲受到压缩，从而导致债券的抛售压力。

如果未来MPA监管在目前的框架下进一步趋严，最终导致表外理财部分回流表内，那么可能带来的影响主要体现在两个方面：一方面，从理财端看，表外理财回流表内，理财规模收缩，不仅银行理财配置压力不复存在，而且理财还面临着抛售资产的压力，债券作为流动性最好的品种必然首先被抛售，从供给和需求两端都利空债市。另一方面，从表内看，资金从理财回流存款，确实可能会增加表内对债券的需求，但需要考虑的是，资金从理财回归存款，必须缴纳准备金且考虑资本充足率等其他指标，与理财相比对债券的需求必然要打上一个折扣。而且目前债券收益率已经处于历史低点，对银行而言，配置债券类资产与配置同业投资或买入返售类资产相比，性价比并不占优，也将显著影响银行表内对债券的需求。因此即使表外理财部分回流表内，对债市而言同样难言利多。

银行表外理财去杠杆

银行表外理财去杠杆

来源：证券市场周刊

银行表外理财入表考核，将抑制表内资产腾挪实现监管套利，并对银行的理财规模扩张形成明显的抑制；此举体现了央行对目前市场流动性的审慎态度，短期内对流动性及市场预期的影响要大于对银行业绩的影响。

在与银行博弈多年后，央行终于对银行表外资产动真格的了。据报道，为进一步规范表外理财业务，央行可能有意将表外理财纳入“广义信贷”进行测算，并于三季度和四季度试运行，2017年开始正式实施，这将对银行表外理财规模的扩张构成一定的负面冲击。

央行此举沿袭了2016年以来监管机构对于金融行业排风险、降杠杆的政策意图。此前将合意贷款管理升级为MPA监管体系的本意，即更为全面地掌握商业银行体系的资金投放情况，而表外理财作为银行受托管理的资金，理应纳入广义信贷的监管框架内。这一做法有利于封堵银行通过将表内资产转表外的方式规避监管的行为，提升MPA监管体系的有效性。此外，这再次传递出央行目前对于市场流动性采取较为谨慎的态度，严防流动性泛滥推升杠杆，预计后续货币政策仍将维持中性偏紧的状态。

按照目前MPA监管指标对于广义信贷增速的要求（即与M2增速偏离度最多不超过25 个百分点），在严格执行的情况下，不少银行理财业务将会受到冲击，其中对以城商行和农商行为代表的中小银行的影响尤其明显，根据中债登公布的理财半年报数据，城商行和农村金融机构的理财规模分别较年初增长了22%和58%，按全年考虑其增速大概率将高于MPA 的监管要求。

而在上市银行中，截至2016年6月末，表外非保本理财增速较快的有平安银行（45%）、民生银行(01988)（32%）和华夏银行（31%）。不过，此次央行下发的通知中也提到原广义信贷监管要求根据测算结果存在微调可能，同时考虑到2016年作为MPA元年，在实际操作过程中并未严格执行，这也为各家银行提前应对留有时间。因此，广义信贷口径的调整对2016年理财业务规模的影响可能不会很大，银行甚至可能趁机做高理财规模基数，但这种负面影响在2017年严格执行的情况下将会逐步显现。

理财业务规模增速的放缓对银行理财相关手续费的增长有一定的负面影响，但考虑绝对规模占比较小，对银行利润的冲击有限。而从银行理财资金的配置来看，对目前配置占比最高的债券及货币工具类资产的负面影响将更为明显，而理财权益类资产配置在2015年年中高点后本就在下行通道，目前占理财规模比重不到8%，且在理财整体规模受限的情况下，出于对高收益率的追求，银行理财配置权益类资产仍有一定的动力。

为表外理财非标立规

早在2011年年初，为应对流动性不断充裕和通胀压力显著加大等挑战，央行正式实施差别准备金动态调整措施与合意贷款规模考核机制，意在通过更加透明和规范的差别准备金动态调整政策，将货币的总量调节与逆周期的宏观审慎监管框架结合起来。对表内贷款的限随后续引发一系列金融创新，表外理财非标迎来一波高速发展的时期。

2013年的“8号文”加强表外理财监管以后，银行通过表内同业买入返售科目继续进行类信贷业务以规避监管实现监管套利，进而引发“127号文”、“140号文”对同业买入返售非标的监管，银行此后通过投资项下的应收款项类投资科目继续进行类信贷的非标业务。2015年年底，央行提出MPA宏观审慎的监管框架，开始把广义信贷作为新的监管指标，对银行表内资产规模扩张实施全口径监管。

MPA考核由此前单一地关注贷款转为关注广义信贷，能够有效缓解银行在表内通过腾挪资产等手段规避监管实现监管套利，使金融机构表内资产扩张更稳健，实现可持续发展。不过，表内广义信贷受限后，银行存在将原先表内业务转移至表外处理以规避MPA要求的可能性，这就是此次MPA考核广义信贷口径调整的可能原因。

本次MPA关于广义信贷口径的调整涉及两个部分，其中纳入表外理财业务引起市场的普遍关注，广义信贷监管口径调整或将直接抑制资产出表逃避MPA监管、表外理财扩张过快的情况。第一，计算MPA广义信贷余额时，“买入返售资产”项下需提出存款类金融机构之间的买入返售债券（线上债券回购），其他不变。第二，央行除按原有广义信贷指标进行MPA评估外，还将对包含表外理财业务的、扩大化的广义信贷指标进行模拟测算，模拟测试结果将作为三季度评估的重要参考，并有可能影响评估结果。

截至2016年6月底，银行理财余额约为26.28万亿元，同比增长41.90%。而2013年、2014年、2015年银行理财余额分别为10.21万亿元、15.02万亿元、23.5万亿元，同比增速分别为43.8%、47.11%、56.46%。

从同期占比来看，国有大行和股份制银行理财余额占比最高，国有大行、股份制银行、城商行、农商行占理财总额的比重分别为34.2%、41.4%、14.2%、5.5%；而城商行和农商行的增速较高，国有大行、股份制银行、城商行、农商行同比增速分别为34.9%、33.6%、64.8%、118.2%。而考虑到银行理财分为保本型（保证收益类产品和保本浮动收益类产品，表内理财，一般作为结构性存款）和非保本型（非保本浮动收益类产品，表外理财），此次口径调整涉及到的是表外理财。

根据广发证券(01776)的测算，2014年、2015年、2016年上半年，上市银行表外理财规模分别为8.56万亿元、14.22万亿元、15.46万亿元，2015年、2016年上半年的同比增速分别为66.2%、49.2%（未考虑未上市城商行、农商行等其他机构），增速要高于银行理财总额的2015年、2016年上半年同比56.46%和41.9%的增速。若考虑未上市城商行、农商行等其他机构，2014年、2015年、2016年上半年，上市银行表外理财规模分别为10.08万亿元、17.97万亿元、20.05万亿元，2015年、2006年上半年的同比增速分别为78.3%、58.9%。

新口径（含表外理财）广义信贷余额=广义信贷余额+表外理财总资产-表外理财现金余额-表外理财存款余额，因此，对于表外理财余额还需剔除掉表外理财配置现金和存款的部分，而2014年、2015年、2016年上半年，银行理财配置现金和存款的比例分别为26.56%、22.38%、17.74%。根据广发证券的测算，纳入口径的剔除配置现金和存款的部分银行表外理财的规模分别为7.4万亿元、13.9万亿元、16.5万亿元。

新旧口径调整后，根据测算的结果来看，国有大行压力较小，广义信贷的增速普遍在10%左右；而股份制银行压力有所上升，其中对平安银行和民生银行的影响最大，分别导致广义信贷的增速上升19.5%和10.7%；城商行压力也有所上升。从绝对值上来看，根据测算，新口径广义信贷增速较高的分别为南京银行（41.04%）、民生银行（33.11%）、宁波银行（30.97%）。MPA考核中对全国性系统重要性机构（N-SIFIs）、区域性系统重要性机构（R-SIFIs）、普通机构（CFIs）广义信贷的评分标准为广义信贷增速与目标M2增速（2016年13%）偏离分别不超过20%、22%和25%（即最高值为33%、35%、38%）时，此项指标满分，否则为零分。目前来看，未达标的上市银行仅南京银行一家。

存量理财收益率是关键

根据央行的表述，2016年三季度表外理财纳入广义信贷仅处于“测算”阶段，短期内不会产生实质性影响；除非测算的结果相当不理想，会作为微调原口径广义信贷评估结果的重要参考因素。2017年，考虑到高基数的因素以及后期银行对表内外资产结构的调整，MPA考核压力可能并没有想象中的大。

将表外理财纳入MPA考核实行表内外全口径监管，有助于抑制银行表内业务转向表外以规避MPA考核实现监管套利，或将导致银行理财增速延续2016年以来的回落态势。考虑到可能的风险资本计提等因素，若强化监管将可能对理财的综合成本造成一定的影响，或将加快理财收益率的下行。

不过，由于此次只是纳入广义信贷，对银行的风险资本计提以及拨备计提不会有较大的影响，因此，并不会大量占有银行的资金和对银行的经营造成较大的影响。主要影响在于限制部分理财扩张迅速的股份制银行和试图弯道超车的城商行的表外理财扩张，对于表外理财资产较重的银行的利润会产生一定影响。

广义货币根据MPA考核主要有两个方面：一是广义资本充足率，根据相关规定，如果广义信贷增速低于（GDP+CPI）的话，可以降低大约0.3%的宏观审慎资本充足率要求；二是广义信贷指标，广义信贷不可超过M2 +20%，对于区域性的机构不能超过M2+22%。

对于第一个方面来说，现有银行绝大多数均达不到这一标准，影响基本为零。而从第二个方面来看，9月M2同比增长11.5%，加上20%的区间，允许广义货币新增速度可达31.5%，加上年末冲贷款和基建项目的进一步释放，允许增长空间将会更高。因此，主要对理财业务占比较高或基数相对较小的股份制银行影响较大，对城商行而言，通过表外理财扩张的道路受到了阻碍。而对于大行来说，该项规定基本没有影响，一是因为大行的理财产品余额基数较高；二是因为理财收益占比较小，理财产品规模略微压缩基本不会产生实质影响。如兴业银行理财规模年中比年初增长了41%，超过允许的范围。而工行年中个人理财同比仅增长9.6%，对公理财也仅增长22.1%，完全不受影响。

考虑到2016年上半年银行理财投向债券市场的占比达到40.4%，若理财规模增速出现下滑，可能会制约理财流入债市的资金规模。但考虑到表内理财和自营资金对债券的配置和当前银行“资产荒”的实际情况，同时房地产调控升级带来配置按揭贷款的收缩，银行投向金融市场的占比预计仍将在高位运行，但受制于自身的投研能力，委外仍是银行的重要选择。

光大证券认为，债市中主要为大银行资金，因为存量巨大，要突破30%以上的增速较为困难。而中小机构资金量有限，且允许30%左右的增速，因此，债市资金量不会出现大规模抽离。

结合之前发布的理财新规，在部分股份制银行和很多城商行的新增规模受到限制之后，经营存量便显得尤为重要，因此，各银行会进一步加强理财产品存量的管理，进一步提高存量的收益率。此举是否会进一步催生杠杆，或加大银行资金的风险偏好还有待观察。如果未来监管实施力度较大，理财穿透式管理能够有效实行，则可以起到管理增速与投向结合的政策效果。

广义信贷并未包括对存款类金融机构的拆放款项和买入返售债券资产，但包含银行体系之外证券、保险、基金等非存款类金融机构，MPA的实施有助于控制对非银机构的杠杆率，对流动性产生一定的制约也属正常。但随着金融机构对MPA考核规则的逐渐熟悉，对流动性管理的重视开始加强，风险意识的提升使得后续的影响将会慢慢减弱。

长期来看，此举对规范银行业的发展起到了积极作用，对国有大行是利好，对中小银行是考验，尤其是对那些投机取巧、弯道超车等现象进行了有效地指导与防范。同时，对银行的资产管理能力，尤其是投资能力和风险管理能力提出了更高的要求。 降低表外理财风险敞口

此次央行将表外理财纳入广义信贷考核的主要原因是理财余额/贷款的占比过高，风险敞口相对表内信贷更为突出。如2016年年中，南京银行、光大银行、兴业银行的该项比例达到70%-90%，总体而言，国有大行的占比相对合理。

截至2016年半年末，理财余额中投向实体经济的占比为61%，绝对额达到16万亿元，这部分理财具有“类信贷”的性质，却没有对应的风险递补措施，尤其是在资本充足率方面的要求是空白，形成事实上较大的表外理财风险敞口。

目前，银行业平均非保本理财规模占比80%，达到21万亿元，贷款余额才只有100万亿元左右。如果计提对应的资本后，资本端成本将增加，导致资产配置上将有较大的调整，非标转表，表外转表内。最终，表外理财规模将下降，理财资产收益率将降低。

在理财资金配置中，权益资产占比8%左右，规模预计两万亿元，但是债券资产占比56%，规模预计达15万亿元。表外规模收缩，最先受到冲击的必然是使债券投资有所收缩，而权益资产受到的冲击相对较小。

在“资产荒”的背景下，银行委外是提高收益率的主要渠道，而且近期工行出现了专门投向二级市场的委外，预计规模不大，最多也就几百亿元。借助较高的收益率来抵消资本成本的增加，理财资金中委外部分投向二级股票市场的规模或将增加。中信建投预计，委外规模在2016年内将增长100%-200%，委外在理财中的占比将达到10%，规模将达到2万亿-3万亿元之间。

市场此前预测，监管要求对表外理财中的非标资产和非上市公司股权计提资本，而今政策变现落地，借助纳入广义信贷模式来实施监管。对所有的表外资金都需要有对应的资本充足率方面的要求，如期落地的政策有点超预期。但政策的初衷是希望通过对表外理财业务纳入广义信贷，引导资产回表，同时有了资本充足率方面的要求后，增强其抗风险能力，降低表外理财的业务风险。

银行的风险敞口不仅来自表内100万亿元贷款的信用风险，而且来自21万亿元左右的表外理财业务的风险。在信用风险加快处置化解的同时，如果表外理财业务风险不加强监管的话，资产负债表外的风险依然较大。借助将表外理财纳入广义信贷监管后，有了资本充足率上的约束将降低表外理财的业务风险。当表内的信用风险和表外理财的风险都开始下降，银行估值抬升的理由将更加充分。

中信建投认为，该政策正式落地后，对中小银行的影响更大，因为其理财规模相对贷款规模过大，而对于大中型银行的影响相对有限。此外，在MPA监管框架下，其实是针对混业经营的监管框架，由于其奖惩力度有限，对银行业实际业务经营的约束力度本身就比较有限，即使对表外理财纳入MPA监管框架后，其实质的影响也有限，但是政策的隐含意义是非常明确的，纳入后逐步降低银行表外理财业务的风险敞口。

周冠南-华创债券

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关于理财套利的思考：理财空转，收益倒挂

（一）理财套利的两个层面

理财市场关注度很高，主要因为理财是债市最为重要配置力量，未来理财发展将直接影响债券需求的变化。今年6月底理财规模达26.28亿元，增速放缓至11.83%；理财配置债券、银行存款、非标准化债券和货币市场工具的占比分别是40.42%、17.72%、16.54%和15.62%，其中6.92%配置利率债，28.96%配置信用债，理财配置信用债规模已接近信用债市场整体存量一半。

考察理财主要从运作模式、收益情况和政策环境等方面进行入手。近期市场对理财套利关注度较高，我们认为理财套利主要体现为两方面：企业发债购买理财和银行理财委外。

关于企业发债购买理财，我们曾在《去杠杆剑指何处？从理财为企业低成本融资买单谈起_华创债券寻找收益率拐点专题之十三2016-09-12》详细阐述。大企业发债成本优势明显，获得资金后在购买理财，从而形成理财套利，而且引发资金脱实向虚，加剧资产荒，资金面波动加大。近年上市公司购买理财数量和规模都有很明显的增长，按照我们的测算，今年底购买的理财余额或将超过6300亿元。

银行理财委外是指银行发行同业理财或者向企业居民发行理财后，转手委外给券商资管等投资机构，理财发行成本与委外投资收益间差异就是银行套利空间。银行都有做大规模的冲动，而小银行、区域银行个人理财业务比较难快速放量。同业理财属于批发性销售，同质化程度很高，对收益率关注度很高，只要价格有相对优势，就能够实现同业理财的销售，因此同业理财成为很多中小银行做大规模的利器。但另一方面，理财期限结构偏短期，加大了委外投资机构的流动性管理难度。当市场资金紧张时，发行难度会明显加大，发行不畅或导致理财到期兑付承压。

（二）、理财发行成本刚性，目前理财收益成本已经倒挂

从上面的分析中我们可以得知，理财套利涉及多方，每方都会侵蚀部分盈利，同时银行间竞争激烈，发行利率具有一定刚性，8月以来全市场3个月理财整体发行利率保持在3.8-3.9%附近。近期城商行和股份行理财发行成本相对平稳，但相比之下，股份行波动更大些。年初以来，农商行理财发行利率反而低于其他类型银行，主要是因为农商行更依靠同业理财冲规模（保本理财占比更高），同业理财利率低于个人和机构客户理财利率，所以整体利率低于其他类型银行。

负债成本整体企稳，但资产收益逐渐走低，目前收益成本已倒挂。我们以3年和5年AA信用债为例，目前3年AA信用债需0.53倍杠杆、5年AA信用债需0.21倍杠杆才能实现3个月理财的预期收益率要求（11月4日数据）。如果考虑到近期资金面波动大，央行锁短放长提供资金成本，杠杆收益更低、且不稳定性加大，而11月4日处于资金面很宽松的时间，因此为了实现理财收益要求所需的杠杆倍数会更高。

整体而言，企业低成本发债后购买理财和银行发行理财后委外均产生理财套利，参与机构多侵蚀盈利、银行间竞争激烈也使得发行成本刚性，然而债券收益率下行，目前收益成本已倒挂。考虑到后期资金面潜在波动和央行锁短放长实现温和去杠杆，杠杆收益不确定性加大，理财预期收益实现的难度将会更大。

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