看硝烟弥漫——新证券虚假陈述司法解释与上市公司的诉讼风险
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本文根据何海锋律师在中国上市公司协会所做“新证券虚假陈述司法解释时代上市公司的诉讼风险”的直播培训课程整理，有所修改。实习生蒋若楠对于本文亦有贡献。
2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”或“新司法解释”），对2003年的旧司法解释作出了多方面的修改和补充。新司法解释的出台既对过往证券虚假陈述责任纠纷案件审理经验进行了总结，也为相关主体提供了新的诉讼武器。本文从诉讼律师的角度，尝试总结法院的审判逻辑、原告的进攻思路和被告的防御思路，介绍新司法解释时代上市公司的诉讼风险。
一、上市公司虚假陈述诉讼的基本情况
（一）上市公司虚假陈述诉讼概况
上市公司是我国经济中最活跃、最富创造力的部分。据万得数据显示，截至2021年12月底，我国境内股票市场上市公司有4697家，总市值突破90万亿。这些上市公司涵盖国民经济90个行业大类，囊括了七成以上国内500强企业。而投资者同样是资本市场上的重要角色，其数量达到1.97亿（2月25日突破2亿），全年累计成交257.18万亿元。
虚假陈述案件是上市公司与投资者产生纠纷的重要战场。根据中国裁判文书网的数据，涉及到虚假陈述案件的上市公司超过200家，案件数量超过3万个，其中部分上市公司涉及到的案件超过1000件，比如上海大智慧股份有限公司、金亚科技股份有限公司、成都华泽钴镍材料股份有限公司、济南高新发展股份有限公司等涉及的案件超过1000件。据不完全统计，2021年超过40家上市公司因虚假陈述被诉。
在这些案件中，被告除了发行人、上市公司外，还包括董事、监事、高级管理人员，发起人、控股股东等实际控制人，证券承销商、保荐人，会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、独立财务顾问等专业中介服务机构。原告的诉讼请求主要是赔偿投资差额损失、佣金和印花税及所涉资金利息。由于证券虚假陈述责任纠纷案由下，一家公司可能涉及大量案件，剔除串案的因素，在前述案件中，支持全部诉讼请求、支持部分诉讼请求和驳回诉讼请求的约各占三分之一，其中驳回诉讼请求的理由主要是行为和损失之间不存在因果关系。
在证券虚假陈述责任纠纷案件中，截至目前，索赔规模最大的是康美药业，其索赔规模达到48.66亿元，最终判赔24.59亿，获赔股民5.2万名。而正在诉讼进行中的乐视网虚假陈述案件，其索赔规模同样庞大。该案由北京金融法院受理，投资者对乐视网等21名被告提起的普通代表人诉讼，要求乐视网赔偿因其虚假陈述行为造成的投资损失共计45亿多元，并要求其他20名被告承担连带赔偿责任。
（二）证券虚假陈述诉讼的基本逻辑
证券虚假陈述纠纷的本质，是在证券交易结果终局性、不可撤销，承认有效市场假说的前提下，对发行市场的直接欺诈与交易市场的间接欺诈的权利救济方式。自2003年旧虚假陈述司法解释实施以来，证券虚假陈述诉讼已经确立一个基本的逻辑，这个逻辑建立在原被告对抗的基础上，体现为证明责任的分配。首先，原告的进攻以上市公司或发行人被行政处罚为前置条件，原告的证明责任主要是两方面：一是初步证明被告实施了虚假陈述行为；二是提供初步证据证明自己因此受到误导并遭受了损失。在原告完成证明后，被告需要承担证明虚假陈述行为不具有重大性、原告没有受到虚假陈述的误导（交易因果关系）、损失并非虚假陈述所导致（损失因果关系）、自己没有过错（发行人和上市公司是无过错责任）等举证责任。由于证券虚假陈述案件的特殊性，2016年，最高人民法院在《当前商事审判工作中的若干具体问题》中提出，“要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。”
（三）新的趋势
在前述审判基本逻辑不变的总体态势下，随着法律的发展和案例的积累，制度设计和诉讼实践上都出现了一些新的变化。在制度设计上，新证券法实施，鼓励投资者维权，其配套制度不断健全，包括先行赔付制度、强制调解制度、支持起诉制度、代位诉讼制度、代表人诉讼制度等。其中代表人诉讼制度显著减轻了投资者的诉讼难度，同时也增加了虚假陈述责任人可能的赔付金额。
在诉讼实践上，首例特别代表人诉讼“康美药业”案正式宣判，其中独立董事被判担责；首例人数不确定的普通代表人诉讼（股票）“飞乐音响”案作出判决，而北京金融法院受理的乐视网案、南京中院受理的“澄星股份”等4个案件、厦门中院受理“中创环保”案等正在审理过程中；取消中介机构前置条件的“中安科”案尘埃落定，“五洋债案”首创的比例连带责任备受关注，中介机构屡屡成为共同被告；追首恶渐成趋势，投服中心向上海金融法院提起全国首单投保机构股东代位诉讼，将大智慧公司实际控制人、原董事长等被中国证监会认定为直接负责的主管人员列为被告和第三人；示范案件审理方式得到更广泛运用，在示范性案件作出生效判决之后，其他案件通过调解或加入的方式，直接适用该生效判决，提高裁判效率，统一裁判标准。
二、新司法解释时代上市公司的虚假陈述诉讼风险
（一）基本的风险框架
新司法解释一共35条，是过往近30年中国证券市场虚假陈述案例裁判规则总结和沉淀。在前述虚假陈述侵权责任认定的基本逻辑并未改变的基础上，上市公司的诉讼风险仍然体现在原被告的攻守平衡之中。
对原告而言，新司法解释取消前置程序，原告起诉只需提供初步证据证明虚假陈述行为的存在、损失的存在，在确定损失时需要初步明确实施日、揭露日或更正日、基准日这三个时间点及其对应基准价格。
在原告完成举证责任之后，被告可以从七个角度进行防御：（1）适格主体抗辩，即抗辩原告非适格原告或被告非适格被告；（2）诉讼时效抗辩，即本案诉讼时效已经经过；（3）适用范围抗辩，即本案的证券交易方式或场所等不适用新司法解释；（4）管辖权异议，即现受理法院对本案无管辖权；（5）重大性抗辩，即即使虚假陈述行为存在但其不具备重大性；（6）因果关系抗辩，即虚假陈述行为和投资者的损失之间不存在因果关系；（7）无过错抗辩，即被告对损失的发生不存在过错。需要注意的是，上市公司作为被告时，新司法解释对上市公司课以无过错责任，故上市公司不能主张第七项无过错抗辩，但上市公司内部的董事、监事、高级管理人员、中介机构等主体作为被告时，仍可以主张无过错抗辩。被告的七个防御角度中，前四个属于程序问题的抗辩，后三个属于实体问题的抗辩，由于程序问题的抗辩往往较容易举证，故前四种抗辩一般会被优先主张，当程序问题对抗结束后，庭审将聚焦到实体问题的攻防之上。
以上进攻思路和防御思路既是为原被告指明的举证思路，也是法院梳理虚假陈述诉讼的论证要点，更是为上市公司提供的诉讼风险框架。知己知彼，百战不殆。
（二）来自原告进攻的风险
1.取消前置程序，公开媒体的揭露和自行更正可能引发诉讼。
根据旧司法解释，法院在受理虚假陈述民事赔偿案件时，需以行政处罚决定或刑事判决作为案件受理的前置程序，否则法院以“未能提交相关行政处罚决定或者刑事判决”不予受理或驳回起诉。但2015年12月24日，最高人民法院发布《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》，其中在“关于证券投资类金融纠纷案件的审理问题”部分明确规定：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”加上鼓励投资者自力救济的立法趋势，民商事审判领域投资者起诉门槛不断降低，前置程序规则早就有所松动。
在旧司法解释时代，“吉粮债案”[1]中投资者通过协议受让债券，且该案中仅主承销商被处以行政监管措施，发行人并未受到行政处罚或刑事判决。对于协议转让交易方式是否适用旧《虚假陈述若干规定》，一审法院认为，根据旧《虚假陈述若干规定》第三条[2]，“旧《虚假陈述若干规定》调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系，具体指虚假陈述行为人对证券市场进行的虚假陈述，侵犯的对象是证券市场不特定的投资者，而‘14吉粮债’系在上海证券交易所通过协议方式在安信证券与吉粮收储公司之间进行的交易，双方身份具有特定性，如存在虚假陈述，可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或侵权损害赔偿诉讼，故因‘14吉粮债’而发生的诉讼并不适用旧《虚假陈述若干规定》。”而对于前置程序的必要性，一审法院认为：“在第八次全国法院民事商事审判工作会议上，已指出根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”故该法院认为前置程序不再是虚假陈述案件受理的必要条件。
“中安科案”[3]中证券公司和会计师事务所均未受到行政处罚，一审法院认为：“由于行政处罚决定系法院受理案件的依据，而非确定诉讼被告的依据，故法律并不要求对责任主体均受到行政处罚后才能被列为被告。本案中，投资者已经提交中安科公司受到行政处罚的决定书，且其主张招商证券公司、瑞华事务所、华商律师事务所承担是连带赔偿责任，故招商证券公司、瑞华事务所、华商律师事务所以缺乏前置程序为由提出其不应承担责任的抗辩，依法不能成立。”
此外，2020年7月15日发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纠纷座谈会纪要》”）和2020年7月30日发布的《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（下称“《代表人诉讼规定》”）均取消了普通代表人诉讼案件中的前置程序。
新司法解释同样明确取消前置程序，投资者起诉的门槛降低。根据新司法解释第二条，原告提起虚假陈述侵权之诉，仅需要提交原告身份证明文件、信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据、原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。其中，在没有行政处罚和刑事判决的情况下，此处的相关证据可能包括：第一，媒体对虚假陈述的揭露，如虚假陈述在报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上被公开揭露；第二，信息披露义务人对虚假陈述的自行更正，如信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述。在“康美案”[4]中，法院便将自媒体质疑康美药业财务造假之日作为虚假陈述行为的揭露日，并指出“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场知悉、了解，不要求达到全面、完整、准确的程度，只要交易市场对揭露文章存在明显的反应，即可认定市场知悉虚假陈述行为。”
新司法解释发布后，为了更好地落实新司法解释，最高人民法院、中国证券监督管理委员会联合发布《关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》（下称“《虚假陈述若干规定适用规则》”）。考虑到原告取证的难度以及法院审理的需要，《虚假陈述若干规定适用规则》鼓励法院向证监会等单位征求意见、请求协助搜集证据，同时还可以在法律允许范围内开展专家咨询或让专业人士担任人民陪审员等。《虚假陈述若干规定适用规则》明确规定：“一、人民法院受理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件后，应当在十个工作日内将案件基本情况向发行人、上市或者挂牌公司所在辖区的证监会派出机构通报，相关派出机构接到通报后应当及时向中国证监会报告。”“二、当事人对自己的主张，应当提供证据加以证明。为了查明事实，人民法院可以依法向中国证监会有关部门或者派出机构调查收集有关证据。”“四、案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见。征求意见的时间，不计入案件审理期限。”“五、取消前置程序后，人民法院要根据辖区内的实际情况，在法律规定的范围内积极开展专家咨询和专业人士担任人民陪审员的探索，中国证监会派出机构和有关部门要做好相关专家、专业人士担任人民陪审员的推荐等配合工作，完善证券案件审理体制机制，不断提升案件审理的专业化水平。”
2.虚假陈述行为类型化，覆盖范围更广，容易动辄得咎。
旧司法解释将虚假陈述行为分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及不正当披露信息。其中占最大比重的是虚假记载，过往案件中涉及虚假记载的主要科目是收入、利润、成本等。旧司法解释的损失计算仅以诱多型虚假陈述为模型。由于没有法律和司法解释的明确依据，诱空型虚假陈述不被法院支持，故旧司法解释之下主要的案件类型是诱多型的虚假陈述，即披露利好消息或隐瞒、延迟公布不利消息等吸引投资者购入证券。
事实上，证券市场中是存在诱空型虚假陈述的，即披露不利消息或隐瞒、延迟公布利好消息等吸引投资者卖出证券。“北大医药案”[5]中原告主张该案所涉的虚假陈述为诱多型虚假陈述，但法院认为其为诱空型虚假陈述，理由是：“北大医药公司虚假陈述的行为对外表现为控股股东减持股票，但实际仍由相关联的北大资源公司持有股票，该行为不应导致投资者积极买入股票，而应是卖出股票。虽然吴雪寅上诉称作为受让方的北京政泉公司具有实力，本案所涉的虚假陈述应为诱多型虚假陈述，但其并未举示证据加以证明，也与股价的变动不符。”在“国民技术案”[6]中，法院认为“国民技术未及时披露的两份协议属于利好消息，国民技术延迟公布利好消息的行为，属于诱空型虚假陈述。……未披露两份补充协议的行为不会增加投资者对国民技术股票的合理信赖并且诱使投资者追加对国民技术股票的投资。”
根据新《证券法》，新司法解释第四条、第五条分别对虚假陈述的三种类型和“未按照规定披露信息”进行了重新定义，更加科学严谨。新司法解释还在第七条明确规定了积极虚假陈述和消极虚假陈述的实施日，并在第二十七条、第二十八条分别规定了诱多型和诱空型的虚假陈述及其损失计算的规则，将诱多型和诱空型的虚假陈述一同纳入新司法解释的规制范畴，拓展了新司法解释的适用范围，增加了上市公司被诉以虚假陈述的可能性。
3.三日一价的规则更加明确，便利投资者计算损失
旧司法解释时代三日一价是兵家必争之地，相关认定规则在司法实务中不断完善。
“宁波富邦案”[7]中，宁波富邦收到北京市一中院发出的民事传票但并未及时披露，法院将收到传票之日认定为本案的虚假陈述实施日。“康美药业案”[8]中，法院并未将立案调查公告日作为实施日，而是通过考察揭露内容对市场的影响（股价下跌）等因素，认定立案调查公告日之前的自媒体质疑日为虚假陈述揭露日。“北汽蓝谷案”[9]中，发行人实施了两项虚假陈述行为，法院对两项虚假陈述行为的实施日和揭露日分别进行认定，其中第一项重大担保事件的虚假陈述的揭露日为其公告日，当天虽然股票不降反升，但法院认为“结合涉案股票系股改股这一特殊性来考虑，重大担保公告日后股票股价不降反升，恰恰能够体现出投资者对此作出了反应，这种反应的异常性并不能否认虚假陈述已被市场所知悉和了解。”而对于第二项重大诉讼事件的虚假陈述，法院未将立案调查公告日作为虚假陈述揭露日，原因在于立案调查公告日在重大担保事件公告日和重大诉讼事件公告日之间，立案调查公告日时投资者大概率是将立案调查与在前公告的重大担保事件结合在一起，并不能反映重大诉讼事件虚假陈述对投资者投资决策的影响。
新司法解释就是在这些司法实务的经验积累的基础上，对实施日、揭露日或更正日、基准日、基准价的确定规则进行提炼，如未及时披露信息构成重大遗漏的应当以披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日；在行业知名的自媒体上首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日等等。
新司法解释中关于三日一价最大的变化是明确将基准日限定为第10个交易日到第30个交易日。新司法解释第二十六条第三款规定，“自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。”这个规定让损失的计算方式更加明确，也避免了长时间换手率达不到100%情况下，价格失真难以对损失进行测算的情况。
（二）来自被告防御的风险
1.被告范围更广，捆绑诉讼或成常态，被告间展开博弈。
除了内部人和中介机构外，新规强调追首恶和帮凶。在财务造假活动中，“首恶”首先是指发行人的董事、经理、财务负责人等核心高管团队，《证券法》第八十五条已经对其责任进行了明确。新司法解释第二十条第一款规定，在原告起诉请求直接判令相关控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持。
在上市公司重大资产重组中，交易对方掌握与标的公司有关的真实信息，如果发生财务造假，交易对方应当是始作俑者，也属于“首恶”的范畴。因此，新司法解释第二十一条规定，公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
实践中，有的金融机构和上市公司串通，出具虚假的银行询证函回函、虚假银行回单、虚假银行对账单，欺骗注册会计师；一些上市公司的供应商和销售客户为上市公司财务造假提供虚假的交易合同、货物流转及应收应付款凭证，成为财务造假的帮手。新司法解释第二十二条规定，有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
被告数量的增加有利于原告维权，却同时也增加了被告博弈的难度。在诉讼阶段，被告有两个或两个以上主体时，被告需要考虑是否需要协商诉讼策略、在举证时是否需要彼此配合、在主张某些请求时是否要考虑对其他被告的影响等等。而在执行阶段，被告有两个或两个以上主体且出现连带责任时，就会出现对外责任和对内责任的区分。对外责任指全部承担连带责任的被告对原告需要承担的责任，对内责任指承担连带责任的被告之间承担责任的份额，涉及对原告履行完赔偿责任后，对其他被告的追偿等程序。
2.诉讼时效的优化，短期内起诉可能增多。
因旧《虚假陈述若干规定》存在前置程序，因此诉讼时效的起算点均与行政处罚、刑事判决相关联。新司法解释取消前置程序，诉讼时效则以揭露日或更正日为起算点。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。新司法解释还规定，虚假陈述责任人中的一人发生诉讼时效中断效力的事由，应当认定对其他连带责任人也发生诉讼时效中断的效力。
由于诉讼时效的起算时间点的改变，可能新规一出台，一些案件的诉讼时效便已经经过或即将经过，投资者来不及起诉。对此，2022年1月29日，最高人民法院发布《关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》（下称“《虚假陈述诉讼时效衔接规定》”，规定：“一、在《规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经做出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照原司法解释第五条的规定计算。二、在《规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经对虚假陈述进行立案调查，但尚未作出处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，自立案调查日至《规定》施行之日已经超过三年，或者按照揭露日或更正日起算至《规定》施行之日诉讼时效期间已经届满或不足六个月的，从《规定》施行之日起诉讼时效继续计算六个月。”《虚假陈述诉讼时效衔接规定》考虑到新司法解释诉讼时效期起算时点变化对投资者的影响，为保护投资者的诉讼权利，特地为投资者留出六个月的缓冲期。投资者为了在诉讼时效届满之前维护自己的权益，可能在缓冲期内紧急提起诉讼，故近期内证券虚假陈述案件的数量可能增加。
3.适用范围更广，不区分证券品种与交易方式，上市公司诉讼漏斗打开。
旧司法解释用“证券市场”的概念。在界定证券市场时，在发行市场强调“发行人向社会公开募集股份”，在交易市场强调利用证券交易场所的系统进行交易，并明确排除了“在国家批准设立的证券市场以外进行的交易”和“在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易”等“非面对面”交易的情形。
“新绿食品案”[10]中证券交易场所在新三板市场。对于新三板市场上发生的虚假陈述责任纠纷是否应当适用旧《虚假陈述若干规定》，法院持肯定态度，理由在于：首先，旧司法解释第二条第二款对证券市场的定义未排除新三板市场；其次，新三板是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，与其他主板市场法律属性具有共性；第三，新三板市场同样以《证券法》及相关法律法规内容作为适用依据，虽然新三板市场在流动性及定价机制与主板市场之间存在差异，但新三板市场在信息披露规则、法律适用依据等方面与主板市场具有共性。
“超日债案”[11]、“五洋债案”[12]中涉及的均是公开发行的公司债券，法院均依据旧司法解释对其进行了审理。
“保千里案[13]”中涉及的是非公开发行的股票，法院认为：“对于特定投资者购买股票后因发行人虚假陈述行为受到侵害的，此种情形属于传统‘面对面’的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，其可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或者侵权赔偿诉讼。”虽然法院认为案涉交易并非旧司法解释的适用范围，但其中有关实施日、揭露日、基准日以及损失的计算方式亦可以参照适用。
“白兔湖案”[14]中涉及的是协议转让和大宗交易的方式。法院根据旧司法解释第三条第二项规定，认为该案不适用于旧司法解释规定。
新司法解释以“行为发生地”即证券交易场所为界分标准，纳入区域性股权市场，继续留白银行间债券市场，未对公募私募作出区分，也未进一步区分交易方式，其适用范围仍需要司法实践进一步明确。
虽然证券交易场所的核心功能在于证券的集中交易（主要是竞价交易和大宗交易），但证券交易场所的功能并不限于此。证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。这里的其他方式包括协议转让、做市交易等方式。证券交易场所同样可以为这些交易方式提供场所和设施。但这些交易方式是否受到新司法解释调整似乎存在讨论空间。
最高人民法院民二庭在解读新司法解释时认为：“投资者免受欺诈的法定权利不因证券种类而有所不同，只要信息披露义务人实施了虚假陈述行为，就应当赔偿投资者因此造成的损失。按照《规定》第1条的规定，无论是哪种类型的证券，只要信息披露义务人在证券发行、交易过程中实施了虚假陈述，人民法院在确定其民事责任时，都应当适用《规定》。证券种类包括股票、债券、存托凭证、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品等。”[15]究其本质，区域性股权市场中的发行和交易方式与全国性证券交易场所相比，主要是私募和协议转让，但其纠纷本质均为当事人一方或第三方实施的欺诈行为，并无根本不同。北京高院在“致富债案”[16]中便认为非公开发行是《证券法》明确规定的证券发行方式之一，而《证券法》系《虚假陈述若干规定》的上位法，非公开发行应当属于《虚假陈述若干规定》的适用范围。
4.管辖权异议的空间更小，管辖权向发行人住所地集中。
由于旧司法解释管辖权规则较为复杂，在过往的案例中，管辖权异议亦是兵家必争之地，也是上市公司拖延时间的必选策略。可能的管辖权异议理由包括：是否由破产法院管辖；是否追加发行人并移送管辖；特定法院之外的法院是否有权管辖等等。
而新司法解释管辖权规则明确，案件管辖上向发行人住所地集中，高级人民法院可以确定其他辖区内可以审理虚假陈述案件的中级法院。这样明确的规则之下，可以预见，未来虚假陈述纠纷案件管辖权异议的空间显著缩小，靠管辖权异议拖延时间的可行性下降。
5.在前置程序取消后，重大性的举证责任倒置更为关键。
（1）旧司法解释时代的重大性认定规则
由于前置程序的存在，旧司法解释并未规定重大性要件。如果发行人受到行政处罚，法院一般就会认定虚假陈述行为存在重大性。但随着司法审判经验的积累，重大性的判断标准也不断发展。
情形一：依据行政处罚直接认定重大性。如在“华锐风电案”[17]中由于公司受到严厉的行政处罚，法院认为公司涉案虚假陈述属于证券交易过程中的重大事件。
情形二：即使存在行政处罚，仍然否定重大性。如在“界龙实业案”[18]中，虽然有《行政处罚决定书》对重大性作出认定，但法院仍然认为证券侵权责任有自身独立的构成要件。该案中所涉虚假陈述仅是隐瞒了少量增股票的行为，且“从2015年半年度报告发布日、行政处罚事先告知书公告日之后界龙实业股票的股价可以看出，其涨跌幅及走势与上证指数趋势基本相同，说明涉案虚假陈述信息的发布及虚假陈述行为被揭示，也并未对界龙实业股票的价格产生影响。”最终法院认定该案虚假陈述所涉信息不具有重大性。
情形三：虽然不存在行政处罚，但存在行政监管措施，最终法院否定重大性。如在“中航三鑫案”[19]中，虽然中航三鑫公司并未受到行政处罚但受到行政监管措施，法院认为：“对于涉案相关事项和数据是否构成重大事件，应当从数据误差占比、事件性质、影响力等方面进行综合判断。”中航三鑫公司被采取行政监管措施的递延所得税资产确认等问题所涉金额占总体资产比例较小，不属于对“重大事件”的虚假陈述。
（2）新司法解释时代的重大性认定规则
新司法解释采取“重大事件+价格敏感性”的标准，核心是导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，且该变化是与虚假陈述预期效果一致的。在过往的案例中，存在虚假陈述行为造成价格反向变化或并不会对价格造成影响的情形。
如“尔康制药案”[20]中，根据《行政处罚决定书》载明的数据，年报中虚增的营业收入和净利润占该公司当年的营业收入和净利润比例微小。此外，尔康制药股价在虚假陈述实施日之后涨幅小于实施日之前，且实施日一个多月后不涨反跌，跌幅明显大于深证综指和创业板综指，即该案中虚假陈述行为对投资者交易的影响是反向的。
再如“烯碳新材案”[21]中，发行人未按照证券法的规定对重大投资行为进行信息披露，但因为受投资的对象、性质等多种因素的影响，投资行为并不会必然导致股票的涨跌。因此，该虚假陈述行为是一个既不会创造供求关系，也不会影响到股票价格的中性消息。
新规将重大性的规定与交易因果关系一同放在第三部分。原因在于重大性背后的真正逻辑实际上也是因果关系。重大性是一个推定信赖的前提，即投资者信赖虚假陈述的前提是虚假陈述行为具有重大性，如果虚假陈述行为不具有重大性，即使虚假陈述存在，投资者仍然会根据其他非虚假陈述的信息进行决策，投资者的损失与虚假陈述之间也就不会存在交易因果关系。
在“重大事件+价格敏感性”的标准中，价格敏感性的标准对重大性认定的影响更大。即使虚假陈述的内容属于重大事件，但如果被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。但价格敏感性的单一标准是一把双刃剑，证券市场上实际上存在价格失灵的可能性。如当证监局进行立案调查，立案调查公告后，股价可能大幅下跌，即使立案调查可能最终是不予处罚，但这时股价的下跌已然发生。
新司法解释第十条第三款还规定了被告抗辩不具有重大性的兜底条款，即使交易量或者交易价格明显变化，如果被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
需要注意的是，在新司法解释的规则之下，行政处罚已不能作为当然的重大性免证事由。即使存在行政处罚，若其对交易量或交易价格没有影响或按照理性投资者的标准该处罚不会对投资者的投资决策产生影响，那么重大性仍然不具备。
6.因果关系仍然是抗辩的核心。
旧司法解释并未区分交易因果关系和损失因果关系。在旧司法解释时代，因果关系是被告主要的抗辩理由，过往三分之一的虚假陈述纠纷案例驳回诉讼请求，其中大部分理由是行为和损失之间不存在因果关系。因果关系不成立的理由包括：投资者的损失由系统性风险造成；发行人的虚假陈述行为不具有重大性；投资者已预见价格将要下跌但仍然购入证券；投资者在虚假陈述揭露日后买入证券；投资者在虚假陈述揭露日前卖出证券；投资者明知虚假陈述行为的存在；投资者的交易行为是出于恶意投资、关联交易、操纵证券价格等其他原因。这些因果抗辩理由均被新司法解释所吸收。
新司法解释区分交易因果关系与损失因果关系。其第十二条列举了四种具体的因果关系不成立的抗辩理由，并设置了兜底条款供今后的司法实践补充拓展。
情形一：原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后。如“千山药机案”[22]中，投资者的证券交易行为发生在该案所涉全部虚假陈述行为实施日之前以及揭露日之后，“其在实施日和揭露日之间并无任何“千山药机”买卖行为，故千山药机公司虚假陈述行为与陈军主张的损害后果之间不存在因果关系。”
情形二：原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉。如“康美药业案”[23]中。在该原告买入康美药业股票前，已有大量媒体质疑康美药业财务真实性，康美药业已被立案调查、监管问询，且被出具保留意见审计报告，原告在此情况下仍买入康美药业股票属于“自甘风险”的投资行为，其投资损失与虚假陈述之间不具有因果关系。
情形三：原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响。证券市场或相关行业的整体利好或上市公司自身公告的个股利好等虚假陈述之外的其他因素阻断了虚假陈述带来的影响。如北大医药案[24]中，投资者的投资损失主要是由北京政泉公司发布对北大医药公司具有负面影响的声明，是由北京政泉公司举报等其他因素而非北大医药的虚假陈述行为导致的。
情形四：原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为。
情形五：原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
如“烯碳新材案”[25]中发行人未按照证券法的规定对重大投资行为进行信息披露，但因为受投资的对象、性质等多种因素的影响，投资行为并不会必然导致股票的涨跌。最高人民法院也认为：“一般而言，企业的重大投资行为可以导致企业经营规模的扩大和企业利润的增加，但同时，任何投资都具有风险，都存在盈利与亏损的可能，在投资结果显现之前，客观上难以确定企业投资行为本身系‘利好’消息抑或‘利空’消息，故原审判决认定烯碳新材案涉重大投资行为属于中性的信息并无不当。”
“祥源文化案”[26]中，投资者是专业投资机构，“其应当具备高于普通证券投资人的投资技能和专业研究分析能力”，投资者需承担已尽到审慎注意的举证责任。在机构投资者的投资行为明显不具有合理性或者未能举证证明其已尽到审慎、善意对待虚假陈述的注意义务的情况下，法院认定交易因果关系不成立。
“宝安鸿基案”[27]中，法院根据投资者在揭露日后仍然买入证券的交易模式特点，认定投资者的交易决策并未受虚假陈述行为的影响，交易因果关系不成立。
在损失因果关系方面，系统性风险造成的损失应当被扣除。除此之外，新司法解释还列举了更多被告可以排除损失因果关系成立的法定情形，特别是非系统性风险。新司法解释第三十一条第二款规定，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
“五洋债案”[28]中，五洋债违约在损失因果关系上是典型的多因一果。根据破产管理人的分析，五洋建设破产原因主要是以下三方面：一是不当重大资产收购，导致高息负债引入，恶化公司负债结构，二是主营业务模式单一与风险管控机制不足，导致承接工程亏损严重，三是多元化扩张导致资金沉淀，挤占主营业务现金流。这些原因属于非系统性风险，同样导致了投资者的损失。
而在“联建光电案”中，深圳中院在委托中证法律服务中心进行损失核定、剔除系统风险影响因素的结果基础上，进一步酌定扣除50%的其他因素造成的投资损失。
7.进一步将《证券法》过错区分为故意和过失两种形态，细化各类主体过错认定的依据、证据和无过错抗辩的事由。
前述的抗辩事由都是属于客观方面的理由，更容易判断，而无过错抗辩是属于主观方面的理由，其成立与否考察难度更大。故被告在进行抗辩时，将无过错抗辩作为最后的武器更合适，而法院在审查要件时，也宜将过错要件放在最后来审查。
对于过错的分类，新司法解释将证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错区分为故意和过失两种情形，并将过失界定为行为人严重违反注意义务，即只有“严重违反注意义务”的过失才构成证券法意义上的过错。通过这一限缩解释，实际上排除了在轻微过失或一般过失情形下承担证券法上的侵权责任，从而也排除了连带责任的适用，避免动辄得咎。
需要注意的是，根据新司法解释，发行人是无过错责任，故发行人无法主张无过错抗辩。虽然上市公司涉及虚假陈述时不能主张自己无过错，但上市公司的董事、监事、高级管理人员是否存在过错仍有抗辩空间。对于这些内部人，新司法结合《证券法》解释细化其过错认定的依据、证据和无过错抗辩的事由，提供了如下过错认定规则框架。
第一，以何为依据认定过错存在。根据《证券法》第八十五条，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员承担过错推定责任。
第二，内部人可以提供什么证据证明自己无过错。根据新司法解释，在认定董监高的过错时，法院要结合其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况综合审查。故内部人可以针对上述角度提供证据证明自己无过错。
第三，哪些事由可以认定内部人无过错。根据新司法解释第十五条，董监高无过错抗辩的成立情形包括：依照证券法第八十二条第四款的规定，无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，且没有投赞成票。过往的案例来看，在“保千里”第二次的一个虚假陈述纠纷案件判决中，即使董监高已经被处罚，法院结合董监高知情程度、具体职责、分管范围、履职情况、专业背景等方面，认定不知悉违法行为、不分管案涉领域、不参与经营决策的部分被行政处罚的董监高不对上市公司定期报告虚假陈述承担民事赔偿责任。
第四，哪些情况下内部人无过错的抗辩无效。根据新司法解释第十六条，董监高无过错抗辩的不成立情形包括但不限于以下情形：第一种情形，对于前述抗辩，董监高在审议、审核信息披露文件时投赞成票，其无过错抗辩不成立；第二种情形，董监高仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，抗辩不成立。
在诉讼律师的眼中，一部司法解释就是硝烟弥漫的战场。新司法解释的出台为战场上的原被告双方更新了武器装备，并为上市公司揭示了可能的诉讼风险。新司法解释来自于司法实务的总结，也仍有待未来的司法案例对规则进行进一步的细化和明确。上市公司应建立以终为始的风险管理理念，深刻理解新司法解释的内涵，关注司法审判实务，积极防范诉讼风险。
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